预计19年至少有2.5万亿元的额外财政空间

（原标题：广发策略戴康：预计19年至少有2.5万亿元的额外财政空间）

    借鉴里根、撒切尔及特朗普等海外减税实践，减税除了传统意义上税率下调，还包括加速折旧、投资减免、研发扣除、设备费用化、起征点上调等多项手段。从一揽子组合的角度理解全方位的减税政策，中国本轮减税实践亦已有所发力，已围绕上调个税起征点、个税税前专项抵扣、企业税收递延与减免、鼓励研发和设备投资、加速固定资产折旧等几方面展开。

　　●减税的艺术在于平衡政策的红利与掣肘

　　从海外减税实践来看，减税中期能够激发企业投资修复、经济恢复增长。而当前市场对于减税的争议之一在于减税后给财政带来的“阵痛期”，里根、撒切尔减税后税收收入增速及其占GDP比重分别经历了2-3年的下滑，且进一步导致赤字率攀升，约束财政支出空间，而需要重新等待税基的扩大才能带来财政收入的回升。因此，减税的艺术就在于对于政策红利与实施掣肘之间寻求一个相对均衡。

　　● 减税政策的可行对冲——从“开源节流”两方面着手

　　实施减税的同时，可以并举推进其他对冲政策，形成 “缓冲垫”。从开源的角度，主要包括政府举债、结构性减税、以及发挥国企的第二财政作用：里根政府曾通过大幅增发国债以应对财政赤字，而撒切尔通过结构性地对酒类、烟草、汽油等消费税加税，以及大力推进国企的私有化改革，为紧缩的政府财政提供了可观的支持；从节流的角度，主要包括削减开支、以及降低隐性福利，里根配套削减了进出口银行拨款、个别行业补贴等支出，而撒切尔大幅缩减福利支出，对公共服务和医疗保健的变革减轻了财政负担。

　　● 中国未来减税的空间、掣肘与潜在对冲手段

　　“强财政”的背景下，中国税收收入占财政收入的比重17年达到84%，财政收入对税收的依赖度较美英更高，财政约束不容忽视。2019年财政政策宽松力度有望温和加码，财政宽松的资金来源包括提高赤字率、增加地方专项债额度、动用中央预算稳定调节基金以及地方政府结转结余等，预计19年至少有2.5万亿元的额外财政空间。此外，我国也可以借鉴海外实践经验，从“开源节流”实施配套政策。首先，我国的结构性加税已经围绕资源税、消费税展开，未来房产税等机制的建立将继续推进；其次，可进一步发挥我国国企的第二财政作用，进一步提高国有企业利润上缴比例以及适度转让国有企业资产可为财政提供支持；最后，我国财政支出中经济建设和行政化开支占比过大，存在压缩空间。

　　● 核心假设风险：减税方案及落地规划低于预期、经济下行压力超预期。

　　报告正文

　　引言：

　　我们在12月3日发布19年A股策略展望《冰与火之歌》，“冰”指的是企业盈利下滑，“火”指的是估值水平扩张，2019年A股的运行是比较清晰的，就是面临冰与火这两种力量的相互抗衡。如果政策力量足够大，那么“火”能融化“冰”，估值扩张盖过盈利负增长的影响比如2005年、2008年、2015年，A股上行；反之，如果政策力量不够，“火”无法融化“冰”，估值扩张力度很弱无法盖过企业盈利负增长的影响，比如2012年。

　　19年“火”主要来自于减税降费政策、民企纾困政策和监管政策放松，本篇报告作为“冰与火之歌”系列报告的第二篇，我们着重关注减税。随着12月中央经济工作会议中“积极的财政政策要加力提效，实施更大规模的减税降费”的表述确认，市场对19年减税降费的期许度进一步上升。

　　减税是一把双刃剑，激发实体经济的投资与消费活力的同时，也面临财政赤字与债务率攀升等约束条件。从历史来看，海外一些成功进行过减税实践的案例能够对于减税的成效与副作用提供启示，我们着重分析了美国“里根新政”时期、和英国“撒切尔改革”时期以及特朗普推行的减税等典型减税实践，从回答四个核心问题入手，分析减税对财政状况的影响、减税带来的负面效果、以及为了对冲减税的负面影响政府能采取哪些对冲手段，对我国接下来减税降费的路径推演提供借鉴和启示。

　　预计未来中国减税实践将继续围绕增值税率下调等方向推进。对于潜在的增值税下调方案，我们也针对不同的情景假设做出A股整体及行业盈利的影响测算，我们将在“冰与火之歌”系列三中展开做出分析。

　　1减税是一揽子的组合政策

　　从一揽子组合的角度理解全方位的减税政策，中国本轮减税实践已有所发力。谈及减税，政策的争议向来较大。传统意义上的减税是对个人所得税或企业所得税征收税率的下调，直接减税政策会让居民和企业实际感受到税负的下降，但随之而来也会带来税收及财政收入受到较大冲击。但从海外几轮减税的实践来看，减税政策是一揽子的组合工具，除了传统意义上对个人所得税、企业所得税税率的下修，还涉及税收递延、税收减免、固定资产折旧方法调整、设备投资费用化等多方面的具体措施。从中国本轮减税实践看，亦已从这些方向有所发力。

　　1.1 里根、撒切尔及特朗普减税实践中的一揽子政策组合

　　我们选取美国里根政府时期、英国撒切尔政府时期以及美国特朗普政府的减税实践作为参考，理解一揽子减税计划的实施方向——

　　(1)80年代美国里根政府：加速折旧、投资减免、通货膨胀抵税

　　1981年里根就任美国第40届总统，“经济复兴计划”的核心内容是减税。里根领导的共和党明确表示赞成货币主义和供应学派的主张，标榜对凯恩斯主义的“需求决定论”进行一场彻底革命，认为“供给创造需求”的核心是减税。

　　里根81-86年开始全面削减个人所得税及公司所得税，采取的方式主要有：

　　1。 直接降低税率(个人所得税税率由原来的14%和70%降为11%和50%)；

　　2。 通货膨胀抵税(1985年开始计税基数开始扣除物价上涨后实际收入)；

　　3。 提高免税额(1985年起个人实际免税额从1949美元提升至2480美元)；

　　4。 企业采取加速折旧，并降低小企业所得税税率，给予各种纳税优惠等。

　　(2)英国撒切尔政府：企业投资的税收抵扣、个税起征点上调

　　撒切尔夫人的经济主张与“供给学派”相似，认为应该放开政府干预，减轻企业税负，发挥市场自由活力。在这样的政策主张下，撒切尔政府同样把减税视为应对滞胀、振兴英国经济活力的重要政策，并在整个任期内(79-90年)推行了坚决的减税政策组合拳，包括降低个人所得税和公司税税率、上调起征点、对于企业投资给予相应的纳税优惠等等，以全面激发微观企业的投资活力。

　　(3)美国特朗普政府：企业设备投资费用化、个人医疗教育等税前抵扣

　　特朗普税改是自里根税改之后最重要的税改，企业所得税的下调力度更大。特朗普政府于2017年9月推出最新税改框架，经过参众议院协商后，最终于12月通过税改方案。根据该方案，未来10年将减税1.5万亿美元。

　　特朗普企业税制改革主要围绕大幅调减企业所得税率、设备投资费用化以及海外利润征税改革三方面进行重大突破。1。 税改法案将大企业所得税率从35%大幅下调到21%；2。 允许企业对设备投资进行一次性费用化处理而不是成本摊销；3。 对美国海外企业留存利润实行一次性征税，对应现金和非流动资本，税率分别是15.5%和8%，这为美国境外滞留利润平稳回归提供了一个机会；4。 推行属地制征税原则，未来美国企业的海外利润将只需在利润产生的国家交税，而无须再向美国政府交税。

　　在个人所得税方面，措施将更加惠及高税收人群。保留七档个人所得税税率，下调最高档税率；个税、遗产税、医疗费用、儿童税收抵扣额等豁免额度增加，这些措施意味着此次税改更加惠及富人群体。

　　1.2 中国减税实践的政策组合

　　从中国本轮减税实践看，亦已从税收递延与减免、研发支出和设备投资费用化、固定资产折旧加速等企业税制调整，以及个税政策调整这些方向有所发力。

　　中国目前的企业税制改革主要围绕税收递延与减免、研发支出和设备投资费用化以及固定资产折旧加速几方面进行。1。 2014年10月，财政部完善了固定资产加速折旧企业所得税政策，对特定行业购入的固定资产实行加速折旧；2。 2015年9月，财政部、科技部进一步完善研究开发费用税前加计扣除政策，允许企业对新进设备投资进行一次性费用化处理而不是成本摊销，鼓励研发投资费用化；2018年7月，国务院决定将企业研发费用加计加除比例提至75%的政策扩大到所有企业；2018年9月，财政部、科技部进一步提高了企业研发费用税前加计扣除比例。3。 2017年4月，国务院针对小微企业、重点群体创业就业、环境与新能源发展等方面进一步加大了税收递延与减免的力度。

　　在个人所得税方面，2018年10月新版个人所得税法的施行将更加惠及广大人群。主要包括：1。 上调个人所得税起征点至5000元；2。 新版税率表扩大了低税率级距；3。 本轮减税中首次增设专项附加扣除。

　　2减税的艺术在于平衡政策的红利与掣肘

　　减税中期能够激发企业投资修复、经济恢复增长。而当前市场对于减税的争议之一集中在减税后给财政带来的“阵痛期”，我们对里根、撒切尔减税实践分析发现，减税后税收收入增速及其占GDP比重分别经历了2-3年的下滑，其后才逐步企稳回升，验证“拉弗曲线”效应所示税基扩大带来的税收收入再度回升。因此，减税的艺术就在于对于政策红利与实施掣肘之间寻求一个相对均衡。

　　2.1 减税的红利：减税中期是有效的

　　减税通常发生在经济下行压力较大的时期，减税较为直接的红利是增厚企业税后利润、提高个人可支配收入，从而激发企业投资活力和居民消费倾向，投资及消费水平的上修将带动经济复苏。

　　撒切尔减税中期对英国经济产生积极影响，提振投资，改善经济困局。撒切尔减税英国税收结构中的个人收入税和公司所得税的调整力度最大，其带来的积极影响逐步显现，对固定资产投资的提振作用较为显著，1979年英国投资增速和GDP增速双双阶段性触底，随后均迎来强劲反弹。

　　特朗普税改也对美国经济产生积极作用。其中，设备投资费用化的减税政策将对企业短期投资有较强促进作用。当前美国企业利润稳定在较高水平、私人部门投资已有反弹，未来税改或将进一步促进美国企业投资的加速回升。此外，对海外企业留存利润一次性征税也将吸引资金回流，促进本国投资扩张。2018年上半年美国企业海外利润汇回规模超过4600亿美元，超过历年同期9余倍，海外利润征税改革将对企业投资和美股回购形成积极影响。

　　2.2 减税的短期阵痛与掣肘：财政收入短期下滑、赤字压力攀升

　　(1)英美经验均表明减税政策会造成税收与财政收入的短期骤减

　　里根减税政策短期内未能明显提振投资，经济82年二次探底，税收收入迅速下滑拖累财政收入锐减。由于81年下半年的里根减税政策多针对个人所得税，因此未能明显提振企业部门投资，82年的私人投资为负增长，拖累该年GDP增速二次探底。税率下调和税基增速不足导致82-83年美国税收收入连续两年下滑，由于80年代美国税收收入占财政收入的比重超过60%，因此税收收入的减少直接导致了美国财政收入82-83年的锐减。

　　英国结构性减税后，税收收入增速下滑，财政收入占GDP比重下降。由于实施了结构化减税(减所得税、但增收消费税等其他税)，撒切尔减税政策没有造成税收收入绝对值的明显下滑，但是税收收入增速和财政收入增速都受到较大冲击。税收收入增速从79年25%的高位快速下滑至5%左右，财政收入增速从80年的25%降至92年的1%，财政收入占整个GDP的比重自82年以来持续下降。

　　(2)财政收入下滑导致赤字率攀升，约束财政支出空间

　　里根减税对财政收入端的冲击叠加政府同期对于财政支出(尤其是国防开支)的投入高企，美国赤字压力连续攀升。美国里根总统上任以来，一直大规模扩张军费支出，国防支出绝对额及占整体财政支出的比重均显著提升，收入压缩与支出扩大使81-92年的美国财政赤字连续扩大。后期里根政府试图通过政府采购提振实体经济复苏，但受赤字压力所限未能如愿。

　　撒切尔减税政策后，英国财政赤字短期内迅速扩大，赤字规模在79-84年一直处于较高水平。受益于撒切尔政府减税同期进行的国企私有化、收缩社会福利开支等多项政策，英国在结构性减税10年后成功实现财政盈余。但短期来看，减税政策后几年间英国财政赤字迅速扩大，1979年至1984年，英国财政赤字规模扩大了13亿英镑。

　　2017年特朗普政府的大规模减税，在促进美国经济的增长的同时，也造成财政赤字上行压力。美国财政赤字自2015年以来不断扩大，2018财年(17.10.1至18.9.30)美国联邦政府财政赤字达到约7790亿美元，创2012年以来新高。2018年7月18日，据美国《国会山报》报道，白宫年中预算报告推测，美国联邦政府财政赤字在2019年将超过1万亿美元。根据美国参众两院税收联合委员会此前预测，未来十年，减税法案将让美国联邦政府财政赤字增加1.46万亿美元。

　　3减税政策的可行对冲——“开源节流”

　　事实上，各国政府在推进减税的同时，也采取了其他“开源节流”的举措，来应对财政收入的下滑，以及弥补赤字亏空。

　　3.1 开源：政府举债、结构性减税、国企的第二财政作用期

　　(1)第一个可行思路是增加政府举债

　　里根政府就曾通过大幅增发国债以应对财政赤字。“里根新政”时期推行大规模减税为主导的宽松财政政策，为了同时保持国内紧缩的货币政策，美国政府只好通过大幅增发国债来弥补赤字，先后16次上调债务上限，使美国债务上限从9850亿美元提升至28000亿美元，同期国债占GDP的比例也出现大幅攀升。

　　而在当时美国大幅发行国债的过程中，并没有看到债券供给大幅增加而对市场价格形成的压力，美国当时的国债收益率仍在下行。究其原因，在于美元作为全球化的货币，美国国债也是面向全球市场发行，全球市场容量较大，且当时美国债券购买者对美国长期经济增长的信心也较强。

　　借鉴里根减税的经验，特朗普也希望通过政府加杠杆对冲财政收入的下行，近期美国财政部也表示债券发行速度将进一步加快。2018年10月，美国财政部预计2018年发债总额将超过1万亿美元，远远超过2017年5460亿美元的水平，为2010年以来最高规模。

　　但目前美国的债务形势已不具备里根时期较大的回旋空间，中期内财政赤字承压，联邦债务继续扩张空间较小。里根任职期间，联邦政府债务规模占GDP的比重仅在30%的低位，因而当时里根政府可以大量发行国债支持其减税与扩大军费开支并举；而自金融危机以来，美国政府债务规模占比已经大幅飙升至90%，目前美国“债台高筑”的形势决定了特朗普政府大幅增发国债的空间较为有限。